備注：每條線代表不同ABS項目后續回收周期下的累計回收率趨勢
回收率=截止到X月后的累計回收金額/入池資產的未償本息費之和
黑色線：2016年發行項目，1單
淺藍色：2017年發行項目，2單
橙色線：2018年發行項目，6單
黃色線：2019年發行項目，5單
藍色線：2020年發行項目，6單
綠色線：2021年發行項目，8單
住房抵押類不良ABS底層資產為住房按揭貸款不良資產，從全市場發行項目的基礎資產回收情況來看，回收的一致性較強。
12個月的回收率基本在18%-22%之間；24個月的累計回收率在35%-45%之間；36個月的累計回收率在50%-60%之間；48個月的累計回收率65%-70%之間。更長表現周期資產較少，還有待驗證。
從各年度發行項目來看，但有一個明顯的特征需要注意，也即較長的曲線（表現周期長，發行時間早）基本都可以把較短的曲線（表現周期短，發行之間靠后）包?。ㄍ瑯拥幕厥諘r間，較長的曲線回收率大于較短的曲線），這意味著住房抵押類不良ABS的整體回收率有下降的趨勢。2016年、2017年和2018年早期項目整體回收效率和效果更好，這可能和最初發行資產的抵押物市場價值較低，隨16、17年整體房產價值上漲以及市場流通性較好導致抵押率較低，變現效果較好導致。18年晚期及19年發行項目回收效果明顯比之前項目較差。2020年和2021年發行資產分化明顯。
基于以上觀察，我們預測2021年發行產品12個月的回收率在20%左右，24個月在35%左右，36個月回收率在48%左右，48個月回收率在60%左右?？紤]到目前住房抵押類不良ABS的折價率基本在52%-60%之間，資產回收的安全墊相對較薄，對次級投資人的投資有一定的考驗，尤其在目前次級溢價率仍然較高的情況下，次級投資人的投資風險加大，需要更加注重對單個項目的資產評估和預判能力。
備注：每條線代表不同ABS項目后續回收周期下的累計回收率趨勢
以案例銀行1為例，雖然發行年份不同，但12個月的回收率基本在18%左右，之后開始分化，表現好的在24個月達到40%，表現差的24個月只實現了32%左右的回收率。根據表現預測，我們預判該行資產未來60個月的回收率會在65%-70%之間。
備注：每條線代表不同ABS項目后續回收周期下的累計回收率趨勢
再觀察案例銀行2，可以看出早期資產的回收率較好，最高可以達到80%；但近期發行的資產從回收趨勢來看不如早期資產，12個月回收率在20%，24個月回收率38%左右，預計60個月的回收率會在70%左右。相比銀行1回收率會稍高，這也是銀行2發行整體折扣率比銀行1更高的信心所在。
備注：每條線代表不同ABS項目后續回收周期下的累計回收率趨勢
銀行3發行住房抵押類不良ABS較少，一共才5單，早期2017年一單累計回收率達到80%，近期發行的兩單回收趨勢也不錯。從我們對項目材料的研究，這兩單入池資產催收處置進度相對靠后，且較大比例的一二線城市占比，我們預計這兩單的累計回收率可能能突破80%。
備注：每條線代表不同ABS項目后續回收周期下的累計回收率趨勢
回收率=截止到X月后的累計回收金額/入池資產的未償本息費之和
黑色線：2016年發行項目，2單
淺藍色：2017年發行項目，3單
橙色線：2018年發行項目，5單
黃色線：2019年發行項目，1單
藍色線：2020年發行項目，5單
綠色線：2021年發行項目，3單
小微及個人經營類抵押不良ABS每年發行單數較少，且不穩定。從回收趨勢來看也呈現非常大的差異。不同銀行入池資產差異較大，不同行之間、同行之間不同期之間可比性較差。針對這類資產的投資只能基于入池資產的特征、類型、抵押物估值、區域等情況，考慮抵押物處置的效率和效果進行逐筆分析，否則無法通過項目之間的對比進行類別假設。
備注：
1、偏離度= 累計回收率/同期中債資信預測累計回收率，偏離度大于1代表回收超預期
2、55單項目中有6單目前回收表現不足6個月，暫未統計。
在已經發行且有表現周期的49單抵押類不良ABS產品中，有10單產品的回收表現不及預期，占比達到20.4%，最差的同期實際回收僅占到同期預測回收的44%，該單入池資產地區分散度較差導致資產分散度不夠，面臨區域集中度帶來的回收風險，中位數的同期實際回收占到同期預測回收的84%。在這10單中，有4單混合類，4單經營類，2單住房，其中混合和經營類整體表現較差，這也和入池基礎資產的抵押物存在商鋪、商業等其他產權性質，其處置效率不如住宅。
此外還需要注意的是表現不及預期的10單中，有8單來自同一個銀行，也提醒需要關注銀行的入池資產評估邏輯以及由此帶來的投資風險。
回收預期好于中債同期預測的有39單，占比79.6%，最大正偏差為259.26，最小是1.03，中位數1.53。
從資產存續時間（封包日到最新資產服務報告截止日）和偏離度的關系來看，呈現非常明顯的負相關關系。也即資產存續時間越短，資產回收的偏離度越大，且基本為正偏離度；資產存續時間越長，資產回收的偏離度的越來越小，一般情況在回收2.5年-3.5年左右，實際回收率和中債預測回收率接近一致。
抵押類不良的回收基本依賴抵押物的處置，此類不良資產的處置方式主要有抵押物拍賣、交易以及借款人自籌還款，其中以抵押物拍賣為主。而抵押物的拍賣受到各地司法環境、司法處置效率、拍賣成功率、房價走勢、房地產市場交易活躍度等制度、市場環境影響，也受到房屋查封狀態、出租狀態、借款人失聯情況、涉訴情況等個體差異的影響，所以抵押類不良很難預測回收速度。在發行期，一般評估機構僅對回收效果進行評估，中債資信基于對投資者尤其是優先級投資人的保護（滿足AAA優先級評級），會對回收效果和回收速度均做預測。由于缺乏足夠的市場環境和個體情況的預判，此外考慮到環境的動態變化，中債資信整體處于偏向于保守視角進行預估（保守預估回收效果，保守預估回收速度）以滿足對優先級部分的AAA評級。
從實際回收表現來看，基本印證了這個現象。但需要注意的是，評級公司的保護對象是優先級，雖然回收速度做了大幅度的調低處理，但隨著存續期的提升，基礎資產的回收逐漸收斂于評級公司的預測，且并沒有大幅度高于中債資信預測的傾向，所以次級投資者仍需要獨立判斷資產回收的合理區間。
抵押類不良目前已經清算了4單項目，從清算項目來看，均實現了實際回收超出預期回收的情況，且表現較好。目前清算的4單均為小微經營類，其中3單均實現回收率超過80%，另一單回收率也在71%。和回收不達預期的項目比較來看，一方面說明小微經營類不良ABS的入池資產回收波動非常大，另一方面也說明針對這種資產的評估目前仍缺乏準確有效的手段。次級投資人在投資這類基礎資產時歷史項目數據可參考較少，仍然需要把握這類資產面臨的外部經濟環境趨勢判斷、資產估值、區域差異等方面進行審慎選擇。
針對抵押類不良ABS，朗姿韓亞從2019年中可以涉足此類資產ABS的投資分析，針對內部上會的15單項目，內部也進行了獨立的估值測算和回收預期測算。通過上圖可以看出，朗姿韓亞預估的資產累計回收率整體和實際回收率趨于一致，但也存在個別項目的高估和低估。和評級預測相比，整體在評估出發點和方法論上存在一定偏差，出發點而言評級主要對優先級負責，而我司測算是以次級投資視角；在方法論上主要在于我司對回收速度的預估上更多考慮資產處置的進度在不同區域之間的差異、以及市場快速成交、以及底層債務人相對符合大數法則原則回收存在一定的連續性和穩定性，故而，比評級預測更加接近實際回收。但隨著回收周期的拉長，預測和實際都會越來越接近。
備注：清倉價格為預估數據，清倉價格 = 清倉公允價值/ （入池未償本息-累計已回款）
典型的次級檔的收益=期間收益+固定資金成本+超額收益
1）期間收益是或有收益，一般不良類ABS不設期間收益。
2）固定資金成本一般為10%-14%，單利計算，按著次級本金（面值）的實際占用規模和時間測算。
3）超額收益：在次級檔固定資金成本償付完成后如資產池仍有現金回款，則將按照一定比例在服務機構和投資者之間進行分配。超額貸款服務機構費用一般為超額收益的80%，也即投資者分到超額收益的20%。
上述三個組成部分都是次級分配的形式，實踐中發行人可以自由組合上述工具。
次級產品無評級也沒有票面利率，其收益率并不確定。但由于底層資產是債務類資產，在特定假設下必然存在一個預期收益水平。目前市場預期收益率在8-10%之間，發行方、資產、現金流分配順序的不同都會影響預期收益水平。在產品發行之初，發行方和投資方通常會基于特定假設就收益率水平達成一致預期（通過投標或指導價方式），并依據該預期確定發行價格。
在抵押類不良ABS中，有4單清算，對應最終次級XIRR分別為37.02%、17.37%、19.60%和97.55%，整體收益較高，都超出最初次級投資人預期。從已清算的4單來看，超額收益的來源來自于資產回收遠超預測，其中資產回收和預測差異越大，回收率越高。
除此之外，目前在次級已經分配完本金之后的項目中一共有13單，其中次級XIRR最高為60.87%，該單實際回收遠遠好于預測回收。而普遍的情況是目前的收益率在10%-12%的范圍。未來隨著存續期繼續提升，可能還有一定上升。
早期發行的產品很多未設計清倉回購條款，次級投資者可以持續享受超額收益直至法定到期日。在這17單本金已實現退出的項目中，有8單未設置清倉回購。8單中有2單已過法定到期日，其中最早的一單為建鑫2016-2，也正因為未設置清倉回購，在法定到期日資產處置方面投資人需要投標決策，很難達成共識，導致目前項目繼續延期。
而在設計了清倉回款條款的項目，銀行就有了一個有力的手段進行次級投資收益的控制。我們觀察到在已經到達清倉條件的產品中有5單仍未清倉，次級XIRR最高60.87%，最低為10.86%；我們預計2022年這些產品有可能會執行清倉回購，屆時將對市場有一定的示范意義。
清倉回購價格是次級投資人尤為關注的信息，由于項目條款的設計，清倉回購價格需要滿足一定的條件，其中就包括次級投資人實現固定資金成本的退出。如果項目清倉價格未滿足，則需要召開持有人大會，大大降低了決策效率和清算效率。如果項目清倉時次級投資人已實現了固定資金成本的退出，則對于次級投資人而言，清倉回購的價格也尤為重要，是否公允，以及何時執行都對次級的收益產生重大影響，盡管在清倉回購時次級投資人尚無發言權，但仍需要關注價格和執行效率對投資的影響。
從已經結束的4單項目可以看出，有2單在法定到期日執行了清倉，有2單提前進行了清倉。到期清倉的兩單清倉價格在6%左右，提前清倉由于未提供數據，暫未可知。
抵押類不良ABS次級的投資邏輯在于底層資產最終實現的真實回收與發行時點預估之間的差異帶來的超額收益。不良ABS次級的投資類似于“固收”+“看漲期權”的投資邏輯，固定資金成本類同于固收屬性，超額收益類似于看漲期權的性質。
整體2021年來看，包括這幾年的趨勢，也可以看出，隨著評估、評級公司以及投資人對資產估值準確性的提升，抵押類不良ABS的固收屬于愈發濃厚，有個別銀行已經在項目發行時考慮到了尾包折扣的處理，這讓這類資產的固收屬性從測算上變得更加濃厚。
但是這類ABS資產仍然具備很大的研究和投資價值，主要在于估值難以做到極致的精確，底層資產受到經濟環境、房地產行業波動、司法處置效率、區域差異、借款人對物業交易的預期等等各方面的影響，而這些變量存在較難的預估，且個別政府、政策的行為暫時還不可預測。所以這也就帶來了這類資產天然存在估值上的認知差。此外發行銀行的心態變化、歷史項目的回收情況都會導致一級市場、二級市場的投標交易價格產生上下波動，這也帶來了資產價格上的認知差。但整體而言，資產折扣率的上升、次級溢價的上升帶來投資性價比在2021年相比早期變差了不少，且有不少項目出現了回收不達預期的情況，這些都值得次級投資者審慎關注。
針對次級投資，仍然需要修煉內功，繼續在資產估值的更準確、資產回收速度預估的更精確角度提升專業投資能力，比市場早一步，才能挖掘更大的投資價值并規避不必要的投資風險。
聲明：
本文所有數據均來自于wind、中國貨幣網等公開查詢網站，數據截止日期為2021年12月31日。本文所述觀點為朗姿韓亞不良資產投資團隊基于對市場數據的整理、分析以及對過往投資經驗的總結，并不構成直接的投資建議。
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作者：萬景龍、劉靖濤
